Coronavirus économique : ce que les marchés anticipent

Il y a deux façons de faire parler les marchés financiers :

• L’approche par le rétroviseur : on regarde les performances ; observe-t-on une relation entre les performances des marchés financiers et le cycle économique ? Si oui, alors on en déduira tout un tas de petites règles nous éclairant sur ce que pense le marché. Par exemple, des baisses des taux d’intérêt et des actions plaideront pour un ralentissement de la croissance.

• L’approche avec les jumelles : on regarde les valorisations ; les prix des actifs sont censés intégrer les anticipations et les émotions des investisseurs. Par exemple, si les marchés d’actions montent, cela peut être dû au fait que les investisseurs anticipent une croissance plus forte des bénéfices des entreprises, ou qu’ils se sont levés du bon pied (on appelle alors cela une baisse de la prime de risque).

Or, quel que soit l’angle de vue choisi, les deux approches nous renvoient aujourd’hui le même message : une lecture naïve des niveaux atteints par les marchés anticiperait une chute du PIB américain et euro de près de – 5 % pour le premier trimestre (rythme annualisé), on est plus très loin des niveaux atteints suite à la crise des Subprimes (2008).

Au fait, les marchés peuvent-ils prévoir l’économie ?

C’est plutôt la question inverse qui intéresse en général les investisseurs : peut-on prévoir les marchés à partir de l’économie ? Par exemple, si l’économie est en surchauffe, on imagine que cela ne peut pas durer, et l’on anticipe alors un ralentissement de la croissance défavorable aux actions. Mais ici c’est la question inverse qui nous intéresse : les marchés peuvent – ils nous aider à prévoir l’économie ? La réponse est oui, partiellement. D’ailleurs, cela fait longtemps que les variables financières sont utilisées par la communauté afin d’éclairer l’avenir économique.

• Un premier argument est que ces variables sont disponibles en temps réel et en continu. Par comparaison, les chiffres économiques sont publiés avec retard et de manière discrète (une fois par mois le plus souvent). En fait, la variable financière est une forme de chiffre économique publié en temps réel et remis à jour à chaque instant, susceptible de nous renseigner en direct sur l’état de l’économie, ou plutôt tel qu’il est vécu par l’investisseur.

• Un deuxième argument est que ces variables financières contiennent effectivement un pouvoir prédictif sur les retournements du cycle économique : l’année dernière, on a souvent parlé de l’inversion de la courbe des taux d’intérêt américains censée anticipée une récession économique. Malheureusement, les retournements anticipés viennent souvent trop tôt ou trop tard. Pire, il arrive que les retournements ne soient pas anticipés, même les plus violents : la crise des Subprimes en 2008…

Que nous disent les marchés sur le choc économique en cours ?

Il existe deux moyens de faire parler les marchés : regarder par le rétroviseur (les performances des marchés) ou avec des jumelles (la valorisation des marchés).

• Regarder par le rétroviseur.

Quelle relation observe-t-on entre les performances des marchés et le cycle économique ? Elle varie en fonction des classes d’actifs et des pays, mais il y a bien une relation. En langage technique, on dira que les rendements des actifs financiers covarient avec le cycle économique. D’ailleurs, la recherche académique confirme : le cycle économique est de loin la meilleure et la principale explication aux mouvements de marché, plus que le politique, le géopolitique, ou autre croyance.

• L’approche simple et efficace : on établit une relation entre une variable représentative du cycle économique et quelques variables financières. Parmi les variables économiques, il y en a une qui synthétise mieux que les autres toutes les angoisses et les espérances des investisseurs et des économistes : la confiance des industriels. Aujourd’hui, les fortes baisses de taux d’intérêt et des marchés d’actions seraient cohérentes avec une chute spectaculaire de la confiance des industriels : une chute de 10 points des PMI pour les initiés, aussi bien aux US qu’en zone euro ; une telle chute a pu être observée durant la crise des Subprimes. 

• L’approche moderne aussi efficace : afin d’éviter les écueils liées à l’utilisation d’une variable financière plutôt qu’une autre, une solution consiste à agréger un tout un ensemble de variables afin d’en extraire un signal synthétisant toute l’information utile : aujourd’hui, les indicateurs produits à partir du couple Machine Learning – BigData pullulent. En faisant ce genre d’exercice aujourd’hui à partir d’un ensemble représentatif de classes d’actifs, on obtient des indicateurs qui seraient cohérents avec une chute de la confiance des industriels… également de près de 10 points si l’on parle des PMI. 

Or, il se trouve que la confiance des industriels est de loin le meilleur indicateur de la croissance économique : très concrètement, une croissance de 1 % du PIB d’une trimestre sur l’autre (rythme annualisé) est cohérente avec une hausse de près de 2 points de PMI. Donc si ces mêmes PMI doivent baisser de près de 10 points, alors elle serait cohérente avec contraction du PIB de près de – 5 % pour le premier trimestre.

• Regarder avec les jumelles.

L’investisseur sain de corps et d’esprit n’est pas prêt à payer n’importe quel prix pour acheter un actif financier. Il est prêt à payer un prix qui soit cohérent avec ses anticipations dites rationnelles, mais tenant également compte de ce que l’on appelle ses préférences. Pour bien comprendre la nuance, il faut imaginer d’un côté un investisseur insensible à la douleur, comme sous l’effet d’une anesthésie, qui n’achètera une action que s’il anticipe des bénéfices plus élevés. D’un autre côté, il faut imaginer un investisseur neurasthénique qui n’achètera que sous le coup de l’émotion, sans aucun fondement.

 « Anesthésie : plaies sans douleur. Neurasthénie : douleurs sans plaies ». Karl Kraus.

Or, il se trouve qu’à très court terme, l’investisseur est principalement neurasthénique. En effet, les mouvements de marché sont trop importants pour être justifiés par des anticipations de marché censées être calées sur un horizon long. Par exemple, lorsqu’un investisseur s’interroge sur le prix d’une action, il cherche à anticiper le flux de dividendes que l’entreprise serait susceptible de lui proposer pour les prochaines années, et non pas pour les prochaines semaines.

Ainsi donc, à court terme la valorisation d’un actif ne nous renseigne pas tant sur ce qu’anticipe l’investisseur que ce qu’il éprouve. Aucune importance, car ce qu’il éprouve va curieusement pouvoir nous renseigner sur ce qu’il anticipe… mais cette fois-ci à très court terme :

• Si la croissance économique ralentit, l’investisseur hésitera plutôt deux fois qu’une à acheter une action, car il sait que le prix d’une action varie généralement dans le même sens que la croissance.
• Or, l’investisseur n’étant pas pour la double peine, il n’a aucun intérêt à détenir un actif qui affecte davantage son espérance de revenu : risque de perte d’emploi et risque de perte financière. Il préfèrera investir sur un emprunt d’Etat au rendement fixe (actif refuge).
• A moins que… le prix d’achat de l’action soit abaissé suffisamment pour que l’action propose un potentiel d’appréciation attractif par rapport à l’emprunt d’Etat : c’est ce qu’on appelle la prime de risque requise par l’investisseur pour acheter une action plutôt qu’une obligation.

On voit donc que les mouvements des primes de risque pour les actions, ou des primes de terme pour les emprunts d’Etats, peuvent nous renseigner sur l’état du cycle économique. Or, si l’on fait le point sur les primes actuelles requises par les investisseurs, on obtient que les niveaux atteints aujourd’hui seraient cohérents avec une chute de la confiance des industriels de l’ordre de 10 points, et donc une contraction de la croissance économique de l’ordre de – 5 %, comme vu plus haut.

Conclusion : un air de Subprimes

Avec la crise du Coronavirus, une lecture naïve des niveaux atteints par les marchés anticiperait une chute du PIB américain et euro de près de – 5 % pour le premier trimestre (rythme annualisé), on est pas loin des niveaux atteints avec la crise des Subprimes (2008). On rappelle que le rythme de croisière est plutôt de + 2 % pour les Etats – Unis et 1,2 % pour la zone euro. Les chiffres désastreux communiqués par la Chine récemment nous éclairent sur la sévérité du choc à venir partout ailleurs.