Une nouvelle crise de liquidité en cours sur le crédit ? Impensable

Imaginez une piscine où tout le monde se baigne mais qui ne mouille plus personne. Cette piscine est improbable, et pourtant il semblerait que nous baignons tous dedans. En effet, il n’y a jamais eu autant de liquidité depuis que nos économies existent, et pourtant elle viendrait à nous manquer ?

Non, si une crise nous pend au nez, cela ne peut pas être une crise de liquidités : il s’agirait plutôt d’une crise de confiance. Aujourd’hui, la liquidité est bien là, mais elle est rendue indisponible par la perte de confiance. Et la faillite de Lehman en 2008 alors ? Pareil.

On dira que l’on joue sur les mots, mais il y a bien une différence entre une crise de liquidité et une crise de confiance. Si la fin se termine bien en eau de boudin dans les deux cas, les parades pour y remédier ne sont pas du tout les mêmes. Il est bien plus difficile de restaurer la confiance que de redonner de la liquidité : la liquidité donnée n’attend rien en retour ; la confiance accordée, si. Or :

« La confiance de l’innocent est le meilleur atout du menteur ». Stephen King

De la liquidité jusqu’à plus soif

La liquidité c’est cette gelée plutôt agréable d’ordinaire consommée avec modération par les agents économiques, mais qui coule aujourd’hui à flot des robinets Banque Centrale et Gouvernemental. Cette gelée peut prendre la forme de dette publique émise, ou bien de monnaie créée ; ou les deux.

• La monnaie créée par les Banques Centrales

Les Banques Centrales véritables gardiennes du temple ont créé autant de monnaie qu’il en fallait afin de redonner du souffle à la bête étourdie par deux crises quasi – successives (subprimes 2008, souveraine à partie de 2010). Ainsi, alors que la taille des bilans des Banques Centrales végétait à moins de 10 % du PIB, ces mêmes bilans ont plus que doublé de volume en quelques années, représentant près de 20 % pour la Banque Centrale américaine, 40 % pour la Banque Centrale européenne, et 100 % pour le Japon. Après, une phase de relative stabilisation à partir de 2015, ces bilans semblent prêts à croître de nouveau, gonflés à bloc par les discours des Banquiers Centrales afin de juguler le Coronavirus financier.

• La dette émise par les gouvernements

Ces liquidités créées par les Banques Centrales ont notamment servi à racheter une partie de la dette colossale émise par les gouvernements durant la même période. Ainsi, alors que la dette publique américaine représentait moins de 40 % du PIB avant 2008, elle représente désormais près de 100 %, aidée il est vrai par Donald Trump qui n’a pas lésiné sur les moyens pour pousser davantage la machine américaine. Du côté euro, la hausse est moins impressionnante, mais le problème est que le niveau initial était déjà élevé : près de 70 % du PIB avant 2008, et désormais près de 85 %. Mais c’est le Japon qui bat tous les records, avec une hausse de la dette de 100 à plus de 150 % du PIB. Enfin, même la Chine s’est mise au diapason avec une hausse de sa dette gouvernementale de 25 à 65 % du PIB ; en fait le cas Chinois est encore plus frappant que les autres puisque les dettes des ménages et des entreprises ont aussi crû très significativement : au total la dette Chinoise est passée de 160 % à 260 % du PIB.

La liquidité ne s’use pas si l’on s’en sert, dit-on

A force de voir la liquidité couler à flot, on a pu penser qu’elle ne s’usait plus si l’on s’en sert, un peu comme l’air que l’on respire. Faux. La liquidité s’use ou plutôt use de la confiance : chaque injection de liquidité consomme de la confiance en l’avenir. Et si l’on en abuse pour financer tout ce qui passe, on finit par lancer des projets qui auraient été jugés non rentables en temps normal, juste parce qu’aujourd’hui le coût de l’erreur est devenu quasi-nul. Comme dirait l’autre, les Banques Centrales ont confisqué le coût du risque aux investisseurs.

Précisons que le problème n’est pas que les Banques Centrales injectent des liquidités ou baissent les taux d’intérêt, mais qu’elles en fassent trop par rapport à ce qu’elles devraient. Or, le problème est que l’on du mal à trancher cette question. D’un côté, on ne trouve pas de références théoriques sérieuses justifiant que de telles masses de liquidités soient injectées dans l’économie ou que des taux d’intérêt aussi bas soient pratiqués. Mais d’un autre côté, on nous dit qu’il n’y aurait pas de quoi s’alarmer pour autant puisque ces politiques exceptionnelles répondraient à un cycle économique exceptionnel.

S’il y a une crise de liquidité, ce ne sera donc pas parce qu’elle manque, mais plutôt parce qu’elle déborde. Trop de liquidité créée use de la confiance car elle finance ce qui ne devrait pas l’être. Mais alors va-t-on droit dans le mur ? L’abus de liquidité fait-il que l’eau bue éclate ? En fait, les risques extrêmes semblent relativement limités :

• D’une part, en l’absence de purgatoire économique, les entreprises qui devraient faire faillite peuvent survivre à faible coût : l’avantage du zombie c’est qu’il ne meurt pas.

• D’autre part, l’absence d’inflation durable est une forme de prêteur sur gage, puisqu’il assure que le voyou filera droit : en effet, sans inflation il n’y a pas de risque que les taux remontent et donc l’emprunteur a tout loisir pour faire de la nouvelle dette afin de rembourser l’ancienne.

La crise de liquidité ambigüe

Admettons qu’il s’agisse d’une crise de liquidité, comment en être certain ? En fait, on ne peut pas. Certes, une crise de liquidité est bien susceptible de provoquer un durcissement des conditions de crédit : A ne veut plus prêter à B aux mêmes conditions, un peu comme votre banquier qui considère qu’il ne peut plus vous prêter la somme qu’il vous aurait bien prêtée quelques jours auparavant. Pourquoi ? Il peut vous dire qu’il est victime d’une crise de liquidité ; il n’a plus de sous à vous prêter.

Mais dire qu’une crise de liquidité provoque un durcissement des conditions de crédit, n’est pas la même chose que de dire qu’un durcissement des conditions est nécessairement lié à une crise de liquidité. En fait, on peut très bien imaginer que les conditions de crédit se durcissent pour une autre raison : par exemple parce que le banquier anticipe que votre capacité de rembourser le crédit s’est dégradée. Il y a encore plus tordu, on pourrait imaginer que le banquier ait avalé quelque chose de travers à midi, et passe ses nerfs sur votre dossier.

Ces nuances dans l’interprétation d’un durcissement des conditions de crédit nous rappellent un fait essentiel : il y a une différence majeure entre l’anticipation et l’émotion. Malheureusement, il est impossible de faire cette différence en regardant seulement les niveaux de taux d’intérêt proposés par le banquier ou les marchés financiers. En effet, le prix d’un actif reflète toujours deux choses inextricables : l’anticipation et l’émotion. Evidemment, on se doute bien que si l’on anticipe des jours meilleurs, cela nous rendra de meilleure humeur, les deux contribuant à nous faire acheter l’actif. Mais quand même, on doit reconnaitre qu’il est impossible de savoir qui fera le plus monter l’actif, à moins de sonder tous les acteurs de marché pour leur demander les raisons de leurs achats.

La vraie crise : la perte de confiance

A refuse de prêter à B, non pas parce qu’il ne peut pas, mais parce qu’il ne veut pas : A ne manque pas de liquidités pour prêter à B, mais A manque de confiance en B. En fait, c’est même pire que cela : A n’a plus confiance en l’avenir tout court, celui de B comme le sien. Or, restaurer une crise de confiance est un défi autrement plus difficile que de restaurer une crise de liquidité.

• Pour restaurer une crise de liquidités, il suffit d’injecter de la liquidité ; cette monnaie créée ou cette dette émise sont des promesses que le présent fait à l’avenir. Toutefois, l’avenir n’a aucun moyen de mettre en demeure le présent de respecter ses promesses. En fait, l’avenir n’a pas son mot à dire tout court, le futur doit faire confiance.

• Mais pour redonner de la confiance, il ne suffit pas d’injecter de la liquidité, car on ne fait pas boire un cheval qui n’a pas soif (un âne cela fonctionne aussi) ; il faut redonner un avenir au présent. Il faut que l’aversion au risque se transforme en opportunité d’investissement. Toutefois, le présent n’a aucune raison d’accepter l’avenir qu’on lui propose.

Restaurer une crise de confiance est donc une tâche ardue, réservée aux plus hardis :

« Quand tu prends confiance en la confiance, tu deviens confiant », Jean Claude Van Damme